特斯拉(TSLA)為何被視為「從車廠變AI公司」?一份中資券商首次覆蓋報告的估值新邏輯

某中資券商於2025年8月12日發布特斯拉(TSLA)深度研究系列首篇，首次覆蓋並給予「增持」評等(報告以本益比列示估值、未提供明確目標價)，參考股價為2025年8月11日收盤的329.65美元、對應市值約1.06兆美元。報告核心觀點是:特斯拉正從汽車製造商轉型為AI企業，市場評價邏輯已由「賣更多車」轉向「智駕跨過臨界點後衍生的新商業模式與新現金流」。本文整理報告揭露的營運背離現象、FSD與Robotaxi進展、儲能與機器人布局，以及券商列出的風險，供讀者理解這套轉型敘事，非投資建議。

轉型敘事:當股價與交付量正式脫鉤

該中資券商在這份首次覆蓋報告中，把特斯拉定位為一家正在從汽車製造商轉型為AI企業的公司，並提出有別於傳統車廠的估值邏輯。舊路徑是「智駕車型銷量與滲透率上升→整體銷量與利潤彈性放大」;報告主張的新路徑則是「智駕產品跨過臨界點→衍生新商業模式→帶來賣車以外的新現金流→拉升本益比」。

支撐這套敘事的，是幾組明顯背離的數據。報告指出，2024年第二季起特斯拉股價已與交付量脫鉤:2024/4/1至2025/6/30間，季度交付同比多為負值(區間約-4.8%到-13.5%)，但同期收盤價卻上漲逾81%，顯示市場逐步放棄以整車廠視角評價它。

單車獲利與本益比也走向背離。單車利潤自2022年首季約1.2萬美元的高點回落，最近四季(3Q24至2Q25)降至每輛約0.3至0.5萬美元;然而PE-ttm卻由2024年4月的37.2一路升至2025年6月的167.5。與此同時，公司資本開支明顯向AI傾斜:2024年首季以來每季CapEX平均約有29%投入新增AI基礎設施，至2025年第二季累積形成逾61.7億美元的AI相關固定資產，而全球汽車年化產能自2023年第三季達235萬輛後已連續8季無成長。

FSD與Robotaxi:唯一有收入的智駕模式與新戰場

報告梳理了FSD軟體的兩個關鍵轉折:一是V11到V12由規則代碼架構(官方OTA刪去約30萬行C++)轉為端到端神經網路;二是由需人監督版本朝無監督版本升級，後者目前仍在進行中。端到端版本約在2024年首季大規模推送後，行駛里程加速累積——此前自2020年第四季起約3.5年僅累積約10億英里，而2024年第二季到2025年第二季的五個季度就新增約36億英里。

安全數據方面，報告引用:截至2025年第二季，啟用智駕的特斯拉每669萬英里才發生一次事故，遠高於美國平均的70.2萬英里;FSD反應時間約30至40毫秒，快於人類的100至300毫秒。目前FSD訂閱是唯一實際帶來收入的模式，北美買斷8000美元或月付99美元，中國僅提供買斷制6.4萬人民幣、為主流方案中定價最高，恐壓抑滲透率，端到端版本覆蓋人群估約100萬人。

Robotaxi於2025年6月23日在德州奧斯汀上線，初期投入約10輛Model Y，主駕無人、僅副駕配安全員，單程初期固定收費4.2美元後改為動態定價，實測每公里多低於1美元並已多次擴大營運範圍。報告以Waymo作對照:Waymo須外購車輛並疊加重感測器與高精地圖，上線五年於全美6城運營、車隊約1500輛，週度叫車量由2023年5月約1萬次升至2025年4月的25萬次，舊金山市佔突破25%，但短途每公里收費仍比Uber高約34至37%——凸顯特斯拉純視覺加量產車的成本路線差異。

財務結構與盈利預測:現金牛撐轉型，估值遠高於同業

報告點出，汽車與儲能是支撐轉型的現金牛，兩者營收合計占比逾85%(2025年第二季汽車約74%、儲能約12%)。同期在手現金約367.8億美元，但單季自由現金流僅約1.5億美元，若賣車持續承壓，恐須動用現金儲備支應AI投資。汽車端壓力具體反映在:2025年首兩季交付33.7萬與38.4萬輛，同比分別-13.0%與-13.5%，為首見連兩季雙位數下滑;整體產能利用率由4Q22的88%(對應毛利26%)降至1Q25的66%(對應毛利11%)。

儲能業務則貢獻高毛利彈性，2025年第二季毛利率創新高達30.3%，已連續8季高於汽車銷售並維持20%以上;上海Megafactory於2025年2月落成、規劃年產20GWh，德州休士頓廠預計2026年投產。報告並以亞馬遜AWS類比特斯拉估值，認為公司正處於類似亞馬遜2012至2016年的轉型陣痛期，高毛利新業務放量前淨利反覆、PE偏高(亞馬遜整體毛利率隨AWS占比上升，由2015年的33.0%提升至2024年的48.9%)。

在盈利預測上，該中資券商估2025至2027年營收990.2/1294.9/1614.8億美元(同比+1.4%/+30.8%/+24.7%)，GAAP歸母淨利55.7/84.9/154.5億美元，對應PE分別為191.0/125.3/68.8。報告坦言估值遠高於可比公司，但因處轉型期仍給予增持評等。此處為該券商於報告發表日的第三方觀點陳述，非本站對買賣的呼籲。

遠期成長曲線:平台化、IP授權與人形機器人

除了目前的智駕訂閱，報告還勾勒出FSD兩種潛在延伸模式:一是仿Airbnb建平台、吸引車主加入車隊(平台型業務毛利率可長期逾70%);二是對外授權FSD軟體IP(參考Arm，其毛利率連年90%以上)。兩者毛利率均遠高於目前低於20%的汽車銷售業務，是報告眼中拉升本益比的想像空間所在。

人形機器人Optimus則被歸為更遠期的成長曲線，報告認為目前市值對其計價不足。公司規劃2025年底推出Gen3原型、2026年量產，五年目標年產100萬台、單台成本目標低於2萬美元;報告估計，美國全行業遠期替代市場有望突破1.3兆美元。這些屬長線願景，落地節奏與最終商業化程度仍有高度不確定性。

風險提醒:轉型敘事之外的變數

報告同時列出多項風險，提醒讀者這套轉型邏輯高度依賴技術與政策的兌現。宏觀與補貼政策方面，美國聯邦7500美元購車抵免提前至2025/9/30終止;歐洲受產線改造與馬斯克爭議言論拖累(1Q25、2Q25同比-34%、-28%);相對地，中國市場Model 3未受小米SU7嚴重衝擊。

技術與落地層面的風險包括:無監督FSD與Robotaxi去除安全員等突破不及預期、各國與各州法規落地推進緩慢、新車型推出數量偏少且節奏偏慢，以及競品密集推出可能引發價格戰。報告另提示資料更新不及時與市場規模測算偏差的可能。以上均為該券商列示的風險因素整理，供讀者衡量轉型敘事的不確定性，本站不提供任何操作建議。

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